Politiques budgétaire et monétaire: le grand écart


Le cours du dinar et les taux d’intérêt déchainent les experts cathodiques et facebookiens. Tout le monde y va de ses évidences et de sa recette miracle. Loin de moi ce travers car je ne suis pas sans savoir que l’économie en général et la politique monétaire en particulier, sont tout sauf des sciences exactes.

Le Gouvernement et la Banque Centrale :

Selon son nouveau statut, l’une des deux missions principales de la Banque Centrale de Tunisie est de veiller à la stabilité des prix (inflation). A travers les taux de refinancement offerts aux banques, la BCT contrôle l’importance du volume des crédits que ces banques peuvent accorder et delà la création monétaire et l’inflation. Si la BCT estime que le risque d’inflation est élevé et décide en conséquence de réduire l’expansion du volume des crédits, les particuliers qui ont besoin de ces crédits vont devoir différer leurs dépenses de consommation ou d’investissement, les entreprises qui ont besoin de ces crédits vont devoir ralentir leur activité ou reporter à plus tard leurs investissements et globalement, la croissance de l’économie nationale peut se trouver ralentie.

Avant la promulgation en 2016 du nouveau statut de la BCT, le gouvernement confronté à ce risque de ralentissement de l’économie pouvait faire pression sur la BCT et lui imposer de desserrer les vannes du crédit. Dorénavant, la BCT est indépendante et peut ne pas satisfaire aux injonctions du gouvernement.

La loi bancaire part du principe qu’une BCT indépendante du gouvernement et donc du pouvoir politique en matière de conduite de politique monétaire est une garantie pour le citoyen et l’économie nationale contre les risques d’inflation nés de mauvaises décisions d’un pouvoir politique trop souvent préoccupé par des considérations électorales. En répartissant les rôles entre une BCT en charge de l’inflation et un gouvernement en charge de la croissance et de l’emploi, la loi bancaire a cherché à poser les bases d’une croissance non inflationniste.

La BCT a été dotée des moyens s’opposer à une politique budgétaire laxiste du gouvernement par une politique monétaire restrictive. Cette indépendance sera très utile chaque fois qu’un gouvernement sera tenté d’acheter des voix d’électeurs en dépensant de l’argent qu’il n’a pas. A la BCT de préserver cette indépendance et d’en faire bon usage.

Pour ma part, j’estime que la loi bancaire de 2016 présente des faiblesses au niveau de la composition du conseil chargé de la politique monétaire où les opérateurs économiques me paraissent insuffisamment représentés par rapport aux représentants de l’Etat, ce qui en pratique réduit l’indépendance souhaitée de la BCT par rapport au gouvernement.

Ainsi, alors que la loi interdit à la Banque Centrale de financer le Trésor Public, nous constatons qu’en pratique cette interdiction est contournée. Les banques souscrivent aux émissions de Bons du Trésor lancées par l’Etat, mais comme elles n’ont pas suffisamment de dépôts de clientèle pour financer ces achats, elles vont demander à la BCT des refinancements que celle-ci est contrainte de leur accorder parce qu’elle n’est pas réellement indépendante du gouvernement. Dans les circonstances assez exceptionnelles que vit la Tunisie, je conviens que peu de choix de financements sont aujourd’hui disponibles pour l’Etat et qu’il est contraint de recourir à ces artifices pour faire face à l’urgence de ses engagements. Mais attention danger ! C’est ainsi créer une aubaine pour les banques de faire du profit sans aucun risque. C’est donc forcément un effet d’éviction au détriment du financement des opérateurs économiques. C’est donc un autre canal de transmission des difficultés de l’Etat à l’économie réelle.

Politique monétaire :

Le net resserrement de la politique monétaire engagé par la BCT en 2018 a suscité de nombreuses critiques. Pour certains théoriciens anti-monétaristes, l’inflation ne serait pas d’origine monétaire et ne peut donc pas être combattue par des instruments de politique monétaire. D’autres font observer que la hausse des taux d’intérêt, que les entreprises répercutent sur leurs prix de vente, est un facteur d’amplification de l’inflation. D’autres font observer que les précédentes hausses des taux d’intérêt n’ont pas permis de contenir l’inflation et en concluent que c’est un instrument inefficace voire même dommageable puisqu’il frappe de plein fouet les investissements. D’autres pointent le fait que la hausse des taux d’intérêt ne frappe que l’économie formelle et donc favorise indirectement l’économie informelle. D’autres enfin, critiquent le fait que la BCT augmente les taux d’intérêt pour contenir l’inflation et dans le même temps ne fait rien pour arrêter la baisse du cours du dinar qui alimente une inflation importée.

On pourrait rétorquer à ces critiques que la BCT a pris des mesures de nature à limiter l’impact de la hausse des taux sur les investissements et les PME, que dans le même temps que le coût du crédit a augmenté celui de la rémunération de l’épargne a aussi augmenté d’autant ce qui peut renforcer un bénéfique retour à l’épargne chez nos compatriotes, que la hausse des taux favorisera (dans une petite mesure il est vrai) la souscription des bons du trésor par les investisseurs étrangers, que si les opérateurs économiques étaient capables de répercuter la hausse des taux sur leurs prix de vente et donc d’alimenter l’inflation alors ils ne seraient pas les premiers à contester cette hausse des taux, que la BCT n’a pas les moyens de contrer la baisse du dinar, qu’un coup de frein aux crédits à la consommation peut contribuer à limiter nos importations et à stabiliser le cours du dinar, que la politique progressive de hausse des taux adoptée par la BCT explique le peu de succès des précédentes hausses et qu’une hausse plus brutale aurait pu être plus efficace…

Là où je rejoins certains critiques, c’est sur le fait que l’inflation découle pour une grande partie du déficit budgétaire de l’Etat alors que la hausse des taux impactera non seulement l’Etat mais aussi les ménages et les entreprises. On peut donc regretter que la BCT n’ait pas complété sa hausse des taux par une mesure de modération des emprunts de l’Etat sur le marché intérieur en ne refinançant plus le portefeuille de titres des banques. On en revient donc au problème du manque d’indépendance de la BCT.

Politique de change :

La Banque Centrale a également été fortement critiquée pour son absence d’intervention face à la dépréciation du dinar. Cette critique reflète de mon point de vue, une méconnaissance du fonctionnement du marché des changes. Tout le monde doit se convaincre que la BCT n’a pas les moyens de soutenir le cours du dinar et qu’elle subit la baisse du dinar tout comme chaque citoyen ou opérateur économique tunisien. Tout au plus la BCT peut-elle intervenir ponctuellement sur le marché des changes pour limiter la volatilité du cours de change mais sans modifier la tendance structurelle d’évolution de ce cours. Si la BCT essayait de soutenir le dinar (c’est-à-dire de s’opposer à la tendance structurelle) en vendant des devises à tous les acheteurs qui en demanderaient, elle épuiserait très vite toutes les réserves de change du pays et une fois que ces réserves seraient épuisées, le dinar reprendrait sa baisse.

La réalité est que la tendance à la baisse du cours du dinar est structurelle et résulte du déséquilibre de la balance commerciale et des paiements de la Tunisie. La seule manière de stabiliser le dinar est donc de corriger le déficit de nos échanges extérieurs, c’est-à-dire d’augmenter nos exportations et réduire nos importations. La baisse du cours du dinar concourt à cet objectif, surtout en renchérissant les produits importés. Mais jusqu’à quel niveau de dépréciation du dinar faudra-t-il aller, nul ne le sait et la BCT, le gouvernement et le FMI encore moins que personne.

Là où la BCT a des moyens d’action qu’elle n’utilise pas suffisamment de mon point de vue, c’est d’œuvrer à conforter nos réserves de change en offrant des conditions plus attractives aux dépôts en devises des non-résidents et en réintégrant dans le circuit officiel tout ou partie des devises qui circulent sur le marché noir des changes ainsi que les dépôts en devises non déclarés par les résidents. Autrement dit, en brisant le totem de la réglementation des changes.

De nombreuses voix réclament une limitation des importations des produits « non essentiels » pour réduire le déficit de la balance commerciale et la baisse conséquente du dinar. Je mets en garde contre de telles mesures. Il faudrait d’abord que tout le monde soit d’accord sur ce qui est essentiel et ce qui ne l’est pas. Exemple : est-ce que les produits cosmétiques sont essentiels ? Si vous êtes un homme vous pourriez penser que non et votre épouse que oui. Ensuite, on doit se demander qui va décider de ce qui est essentiel ou ne l’est ? Ce sera forcément des fonctionnaires. Doit-on faire confiance à leur jugement objectif et impartial ? Libre à vous, moi je n’accorderais pas une telle confiance qui ouvre la porte à la corruption.

Notre déficit commercial provient principalement de nos échanges avec la Chine et dans une moindre mesure la Turquie. Avec la Turquie nous venons d’augmenter nos tarifs douaniers. Mais que faire avec la Chine ? Augmenter plus encore nos tarifs douaniers ? Soit, mais n’est-ce pas un cadeau fait aux contrebandiers qui s’engouffreront avec joie dans cette faille et inonderont le marché avec des produits chinois de contrebande ? La critique est facile, l’art est difficile.

Pour conclure :

Ce que la période troublée que nous traversons illustre, c’est combien il est difficile de gérer un pays lorsque les politiques budgétaire et monétaire sont en flagrante divergence.

La politique budgétaire menée par le gouvernement est typiquement inflationniste (je dirais laxiste): face à la capacité de blocage du pays par la puissante UGTT, le gouvernement incapable de réduire ses dépenses budgétaires se trouve aux abois pour financer ses dépenses vitales (salaires et pensions de retraite). Il est ainsi prêt à payer n’importe quel niveau de taux d’intérêt d’emprunt auprès des banques tunisiennes.

La politique monétaire conduite par la BCT se veut anti-inflationniste (je dirais restrictive). Il est en effet du devoir de la BCT de freiner la spirale inflationniste créée par le déficit budgétaire et la baisse du dinar. Son outil à cet effet est le taux d’intérêt. Mais dans la mesure où la BCT n’est pas vraiment indépendante du gouvernement, elle n’agit pas directement sur la source majeure d’inflation en modérant l’appétit insatiable d’emprunt de l’Etat auprès des banques. La BCT respecte en apparence les directives du FMI mais en pratique elle le fait à moitié en ne mettant pas œuvre tous les moyens à sa disposition pour juguler l’expansion de la masse monétaire. Il y a là un peu du tempérament tunisien qui veut faire plaisir à tout le monde.

Le fond du problème reste très peu débattu. Quel est l’origine de l’inflation ? Est-ce la baisse du dinar elle-même consécutive au déficit de nos échanges commerciaux et à la faiblesse structurelle de notre appareil de production? Est-ce le déficit budgétaire chronique que l’Etat est incapable de corriger face à l’obstruction de l’UGTT ? Est-ce des raisons non économiques ou conjoncturelles comme le défend le gouvernement qui invoque le quasi-arrêt de la production de phosphates et la baisse de production des hydrocarbures et leur impact majeur sur notre balance commerciale ?

Je suis d’avis qu’il y a un peu de tout ça. C’est pourquoi il ne faut pas prêter à la BCT ni au FMI plus de pouvoir qu’ils n’en ont en réalité. Cette réalité est complexe et les solutions sont forcément limitées.

Electron Libre TAKRIZ